人生莫测:一个美股投资者的2018_sky娱乐平台发表


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本文来自微信公众号:交易门(ID:tradingmen),作者:徐英武


2018年我的收益大概是-4%,标普500的收益大概是-6%;从2009年元旦到2018年年底10年间,我的累计收益超过60倍,年化收益率超过50%,远超标普。虽然今年的百分比收益是负数,不过在夏天股市高点的时候取出了大量的现金,所以今年的绝对的收益还是正数。


2009年元旦到2018年年底10年累计收益


2009年元旦到2018年年底10年月度累计收益


2018年我一度保留了大量的现金,但是在10月份看到科技股大跌,于是全仓加杠杆买入,所以在18年最后一个季度,账户暴跌了大概34%,一年的收益化为乌有。股价下跌虽然令人不爽,但是我一点也不担心 。我投资的公司业务需求强劲,竞争力强大,销售蒸蒸日上,没有任何恶化的迹象,好日子还在后面。


十年弹指一挥间。


冬天的海南温暖如春,从窗外望去,风起云涌,我不禁想起了十年前的那个黄昏。那时我还在上海工作,偶得早退,去接刚上小学的闺女。学校出门往西是一个街道公园,绿草茵茵,几个小朋友正在嬉闹。我对闺女说,你快去和他们玩吧,这么热闹。我闺女看了那些孩子一眼,满脸鄙夷地说:“你看清楚了,你看清楚了。”我问咋了,她不屑地说:“他们都是幼儿园大班的,我、是、小、学、生。”我大笑。我闺女刚上学几个星期,但是她已经明显地感觉到,未来的十年,将和以前的日子迥然不同,不过我当时却没有预感,我的生活会发生如此大的变化。


2008年我正在一个美企担任中国区的IT总监。到了第三季度,虽然美国的金融危机愈演愈烈,但是公司还在激进地扩张中国区的业务。为了支持业务扩张,公司计划升级老旧的客户关系管理系统(CRM)。因为业务、技术、管理同时变革,特别是该系统影响到每一位销售代表,所以项目不容有失,给IT、运营支持和销售部门带来了巨大的压力。这个项目步履蹒跚。当时公司顺应潮流,让IBM在欧洲建立了一个共享的IT服务中心,中国区采用订阅(subscription)的模式使用该软件(这实际是云计算的雏形)。这种模式虽然降低了技术的复杂性,但是跨时区、跨语言、跨文化、跨国家的协作,大大增加了实施和支持的复杂性。我非常愿意和聪明人一起工作,聪明人大多擅长(甚至喜欢)复杂的工作,但是很少有人去想想,为什么要把工作搞得如此复杂 。项目的各种艰辛略去不表,倒是当时中国区CEO的某些看法,我至今还印象深刻:


“生意来自聪明的市场活动和销售代表拜访客户。如果销售代表花费太多的时间在电脑面前,对公司没有什么益处。如果给销售代表一台电脑,他们就会在电脑上花费更多的时间。”


后来我阅读巴菲特合伙人查理·芒格的书,发现芒格早已把这个观点推而广之,那就是:对一个部门有益的事情,不一定对公司有益;对一个群体或者行业有益的事情,不一定对人类的文明有益。比如说,公司设立了法务部,就会倾向于和人打官司,一般而言,采用诉讼的方式解决问题,对公司没啥好处。又比如说,我们的政府,为了保护国有企业,为了保护消费者权益,设立了各种的监管机构,殚精虑绝,可是,哪个行业监管严,哪个行业就抱怨大,无一例外,比如医疗行业监管最厉害,准入控制本来是为了防备坏人,可惜准入只防住了好人,坏人肆无忌惮,不准民营资本开医院,臭名昭著的莆田医院倒是大行其道。


中国区的CEO眼神凌厉,不怒自威,精力充沛,决断明快,我非常佩服。闲时八卦和同事聊天,我说他将来会领导整个公司。前一阵心血来潮偶尔翻翻原来公司的年报,忽然发现他已经成了全球CEO和董事长了,我不禁小有得意:在识人方面,我有天分啊。不过话说回来,我觉得这种高人,担任CEO当然没有问题,但是董事长则小有疑问。我觉得我比他更适合做董事长,这不仅仅是开玩笑。大公司的董事长最好象我,无所事事,每年做1-2个重要的决定(如果需要的话),这种决定三分靠逻辑、七分靠直觉,就像华盛顿邮报的故事。


华盛顿邮报是巴菲特一辈子引以为傲的投资案例。在大笔买入后,他成了该报的董事,和董事长凯瑟琳·格雷厄姆也成了好友,经由凯瑟琳的引荐,他从一个小镇的基金经理变成了资本大亨。回顾巴菲特的这笔投资,也许在7~8年的时间内,最重要的决策来自凯瑟琳。我看过凯瑟琳的传记,那是一个夜晚,她在睡梦中被电话叫醒,主编问她,能不能把水门事件的新闻明天发稿,如果不发稿他就辞职。发稿意味着和当时的尼克松总统直接对抗,她当然知道这种对抗的后果,她问那个主编:“你真的很想发表吗?”在得到肯定的回复后,她说,好吧,明天见报,然后就继续睡觉去了。于是,华盛顿邮报把总统轰下台,顺势成为一家全国性的大报,然后是商业上的巨大成功,再后才是巴菲特的传奇投资记录。


大企业资源充足,还可以聘请外部顶尖的顾问帮助收集信息和决策选项,但是一旦关系到生死前程,最重大的商业决策往往不能单纯地依靠数据和理性,所谓“七分天注定”,像凯瑟琳的决定,收集再多的信息都帮助不大。就我的观察,很多商业决策,对于能模型化、量化的因素,经理们考虑的比重都比较大,对于不能量化、不能模型化的因素,比重都比较小,甚至直接忽略,这种倾向,是人天生的一种心理学结构。我看到有的基金经理说,所有的投资决策都要基于量化的理由,我觉得他们高估了自己的理性。我还看到有的基金经理的言论,说自己有100%把握的时候才出手,明年的回报率一定超过20%等,他们不是在欺骗观众,他们只是不明白什么是莫测(uncertainty)而已。实际上如果一个基金经理在哲学上不欣赏“不可知论(agnostic)”,没有对市场战战兢兢、如履薄冰的态度,我觉得这个基金经理水平很可能一般般。

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至于个人的重大决定,就更需要直觉了,就像乔布斯说的,倾听自己的内心。实际上,人生最重要的决定,找谁做伴侣,我建议是80%靠直觉,其他的那些能量化的因素,比如工资、住房、身高、体重、三围、学历、职务,合计占20%。我二姨没有上过什么学,却智慧无比,早就洞察了这一切,她跟我说:找媳妇和拾阄差不多,运气好就拾到好媳妇,运气差就拾到坏媳妇,拾到坏的还没法办,这都是命,怎么努力都没用。


我2009年上半年决定投资为生,这个重大决定当然也不是深思熟虑的结果,只是发自肺腑的感觉(gut feeling)。当时我的工作在外人眼里很好,但是我不太喜欢,最重要的原因是我需要说服别人,自己不是那个做决策的人。我天性爱自由,不愿意受人束缚,愿意承担自己决策的后果,股市正好给与了我这种自由,而且我也能承受股价波动的压力,所以虽然家人强烈反对,我还是顶住压力辞职。要说我对未来十年股市有非凡的洞察力,那是瞎说,比如当初我对苹果公司的看法。


十年前乔布斯发布第一款智能手机,我听了暗暗摇头,做电脑乔布斯高人一筹,已经扬名立万,手机是另外一个江湖,江湖险恶,何必去趟这趟浑水,毁了一世英名,摩托罗拉、诺基亚哪个是省油的灯。我当然大错特错了,苹果智能手机横空出世,不仅彻底颠覆了苹果公司,也彻底颠覆互联网,各种商业模式层出不穷,支付宝、微信、滴滴、饿了吗、摩拜,都以智能手机为基础。没有了智能手机指路,外卖小哥至少慢20分钟,外卖不再可口不说,经济上也变得不可行。


投资想要超越“七分天注定”,需要客观的认知,这事知易行难,困难之一是,人不会客观地对待自己。我经常在电视、文章中看到很多嘉宾、分析师,言之凿凿,说自己早就提示过,某某股票会大涨,或者暴跌,我坚信他们确实说过这些话,问题的关键在于,他们也说过很多没谱的话,只是为了避免痛苦,他们的大脑选择了遗忘。这也是一种心理学结构,人天生如此。所以我在反思投资经历的时候,会故意选择那些失败的案例,就是为了避免这种天生的心理倾向,就像子曾经曰过,知之为知之,不知为不知,是知也。


除了诚实,在投资领域,想增加确定性,把自己的投资标的聚焦在一个狭小的领域,似乎是一个好的竞争策略,也就是巴菲特说的,划定自己的能力圈。在过去的十年,我博览群书、刻苦钻研,奋力拓展自己的能力圈,十年后,我终于成功地收缩了自己的能力圈(是收缩了,大家没看错),现在的投资越来越集中在云计算应用软件领域,就是我的老本行,比如下面要说的,爱利美公司,故事还要从十年前说起。


十年前的美国金融危机肇始于住房按揭贷款,简而言之,就是银行、信用社等金融机构把贷款发放给穷人,让他们买房,然后把这些贷款再转卖给其他的投资者,各路资本玩家于是成了一条绳上的蚂蚱,一旦穷人还不起房贷,大家一起完蛋。随后联邦政府和州政府行动起来,制定了各种法律,发布了各种监管规定,随之,发放住房抵押贷款的成本和时间,像气球一样膨胀起来,现在申请一个贷款,文档合计超过了1000页。当然羊毛出在羊身上,最终为这些成本买单的,还是普通的购房者。世道都是这样,为了防范一小撮坏人,好人的日子越来越难。


发放住房按揭贷款的成本


随着申请住房按揭贷款越来越复杂,时间越来越长,成本越来越高,一个小的软件公司乘势崛起,这个公司叫爱利美(Elli Mae, NYSE: ELLI)。爱利美是一个云计算应用软件公司,研发住房按揭贷款管理软件,从小银行、信用社起步,慢慢渗透到了大银行,现在是美国最大的住房按揭贷款管理软件公司。该软件除了把流程自动化,还连接了各式各样的按揭贷款服务提供商,比如购房人信用报告、各种保险等, 大大提高了放款人的效率。投资人也可以方便从该软件平台购买打包或者单个的住房按揭贷款资产,这给我的感觉,住房按揭的证券化,又慢慢回来了。随着客户越来越多,绑定的服务越来越复杂,爱利美和竞争对手相比,优势会越来越大。


过去的十年,爱利美每年的市场份额都在增长,2017年市场份额大概三分之一强,2018年按照CEO的说法,大概会继续增加4~5个百分点。银行、信用社一旦使用了该软件,很少有更换的。就像我经历过的,更换重要的软件系统是一件伤筋动骨的事情;另外,更换软件系统没有什么财务上的激励,软件价格都差不多。所以我很自信, 爱利美的市场份额会越来越大,三年内就会超过50%,以后会慢慢垄断这个市场。


爱利美的收费模式也是订阅式,并且收费和住房按揭贷款数量相关,因为今年住房按揭贷款的数量有所下降,外加大势下跌,所以爱利美的股价出现了剧烈的下跌,随之我的账户也剧烈下跌,以至于我的心情很不爽,不过从长期看,美国人还会买房子,还会申请按揭贷款,所以也没啥担心的。那些远在天边的美国的购房人,竟然会影响到我的心情,其间的关联,真实神鬼莫测。


按照现在的价格,我很想把爱利美买下来私有化。2018年爱利美做了一个很好的决定,把IT基础设施都迁移到亚马逊云(AWS),以后资本性支出将显著降低,自由现金流(FCF)会显著增长。爱利美企业价值(EV)大概20亿美元,我觉得5年后,爱利美每年大概可以产生1-2亿美元的自由现金流,10年后每年可以产生4-5亿美元的自由现金流。如果本金15亿美元,然后从银行借15亿美元,50%溢价把爱利美收购(杠杆收购,LBO),10年内爱利美的自由现金流把银行的资金还清,那么10年后,每年会有4-5亿的现金收益,而且会逐年增长,市面上很少能找到比这更好的生意。


我小时候不象现在这么懒散,天天看书,记得第一次读到俄狄浦斯王的故事,小小年纪,竟有一股悲意涌上心头,深感命运的苍凉和无奈,当时暗暗感叹,要是有人能预知未来就好了,命运就不会这么造化弄人。后来慢慢长大了,现在则觉得,如果生在理想国,有一个无所不知的哲人王,这生活更可怕,未来十年什么都知晓,无论悲喜,这日子还有什么过头。五年前,我断然没有料到,接下来的五年,三年半我辗转于英国、美国、法国,一年半奔波于北京、山东,然后定居海南。未来十年生活是什么样子,我更无从知晓:说不定十年后,我真的把爱利美买下来了。


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